Finansowanie mezzanine – co to jest i kiedy opłaca się deweloperowi?

Finansowanie projektu można przedstawić jako stos warstw (ang. capital stack) ułożonych według kolejności ponoszenia strat i odzyskiwania pieniędzy:

• Dług seniorski – zwykle kredyt bankowy z pierwszą hipoteką. Odzyskuje pieniądze jako pierwszy, więc jest najtańszy.
• Mezzanine – dług podporządkowany. Jest spłacany dopiero po długu seniorskim, ale przed jakąkolwiek wypłatą dla właścicieli.
• Kapitał własny – pieniądze dewelopera i wspólników. Ponosi straty jako pierwszy, ale zabiera całą nadwyżkę po spłacie długów.

Nazwa pochodzi od architektury – antresola (mezzanine) to piętro pośrednie. Finansowo oznacza to profil pośredni: wyższe ryzyko niż bank, niższe niż kapitał właścicieli, a więc i koszt pośredni.

Od mezzanine warto odróżnić kapitał uprzywilejowany (ang. preferred equity), w którym inwestor obejmuje udziały z pierwszeństwem do wypłat przed pozostałymi wspólnikami. Ekonomicznie oba rozwiązania bywają podobne, ale prawnie to inna konstrukcja: mezzanine jest długiem, który trzeba spłacić w terminie, a kapitał uprzywilejowany – udziałem w spółce, z prawami korporacyjnymi i zasadami wyjścia ustalanymi w umowie wspólników. Szersze tło struktury całego projektu opisujemy w artykule jak ocenić, czy projekt deweloperski da się sfinansować.

Podporządkowanie można osiągnąć na kilka sposobów, a wybór wpływa na zabezpieczenia i na relację z bankiem:

Pożyczka do spółki celowej z umownym podporządkowaniem

Finansujący pożycza bezpośrednio spółce realizującej projekt, a w umowie z bankiem zgadza się, że jego spłata nastąpi po kredycie. Zabezpieczeniem bywa hipoteka na dalszym miejscu na nieruchomości projektu.

Pożyczka do spółki matki z zastawem na udziałach SPV

Finansujący pożycza spółce, która jest właścicielem SPV, i bierze zastaw na jej udziałach. Podporządkowanie wynika tu ze struktury: wierzyciele SPV, w tym bank, zaspokajają się z jej majątku, a wierzyciel spółki matki ma prawa do tego, co zostanie, oraz do kontroli nad SPV. O tej konstrukcji więcej w artykule o spółce celowej.

Hipoteka na innej nieruchomości

Gdy deweloper ma wolne aktywa poza projektem, mezzanine może być zabezpieczone na nich. Dla finansującego to lepsza pozycja, dla dewelopera – ryzyko utraty majątku spoza projektu.

W każdym wariancie relacje z bankiem reguluje się umową – zgodą na dodatkowy dług i umową międzywierzycielską, która określa kolejność spłat i prawa finansującego mezzanine w razie kłopotów.

Mezzanine zastępuje część kapitału własnego droższym od kredytu, ale tańszym od udziału w zysku długiem. Działa jak dźwignia: przy dobrym wyniku podnosi zwrot dewelopera, przy słabym – szybciej go zjada.

Mezzanine jest narzędziem dla projektów z solidną marżą i przewidywalnym harmonogramem. Sprawdza się, gdy:

• deweloper chce zachować własny kapitał na kolejne inwestycje albo nie chce oddawać udziału w zysku partnerowi kapitałowemu,
• bank finansuje mniejszą część kosztów, niż zakłada plan, a luka jest umiarkowana,
• okres finansowania jest możliwy do przewidzenia, bo każdy dodatkowy miesiąc podnosi koszt.

Pytania, które warto zadać przed podpisaniem

• Czy odsetki są płatne na bieżąco, czy doliczane do kapitału i płatne przy spłacie?
• Czy umowa przewiduje wcześniejszą spłatę bez wysokiej opłaty, gdy sprzedaż pójdzie szybciej?
• Jakie prawa ma finansujący w razie naruszenia – czy może przejąć udziały SPV i w jakim trybie?
• Czy oprócz odsetek finansujący oczekuje udziału w zysku lub innego wynagrodzenia zależnego od wyniku projektu?

Nie ma sensu, gdy marża projektu jest cienka, harmonogram niepewny albo mezzanine służy zasłonięciu braku jakiegokolwiek kapitału własnego. W takim przypadku finansujący i tak zażąda wkładu dewelopera, a projekt zadłużony niemal w całości nie wytrzyma pierwszego odchylenia od planu. Rozsądną alternatywą bywa wtedy wspólnik kapitałowy, który dzieli ryzyko zamiast zwiększać dług.