Finansowanie zakupu udziałów

Nabywca pakietu kontrolnego wpływa na politykę dywidendową spółki i może zaplanować spłatę długu z jej zysków. Przy pakiecie mniejszościowym tej kontroli nie ma: wypłata dywidendy zależy od decyzji większości wspólników, więc finansujący nie może opierać na niej całej spłaty. Źródłem spłaty muszą być wtedy przede wszystkim przepływy samego kupującego lub inny jego majątek, a zastaw na nabywanych udziałach pełni rolę uzupełniającą. Przy pakiecie kontrolnym finansujący sprawdzi z kolei, czy wypłaty dywidend na obsługę długu nie osłabią samej spółki – zbyt agresywny harmonogram spłaty może pozbawić ją środków na rozwój, a tym samym obniżyć wartość zabezpieczenia.

Przy zakupie mniejszościowym znaczenie mają też uprawnienia z umowy inwestycyjnej lub umowy wspólników – prawo do informacji, zgoda na kluczowe decyzje, możliwość wyjścia z inwestycji. Im lepiej chronią pozycję kupującego, tym wyżej finansujący oceni wartość jego pakietu. Słabo chroniony pakiet mniejszościowy bywa trudny do sprzedaży, więc jego wartość jako zabezpieczenia jest niższa, niż wynikałoby z proporcjonalnej części wyceny spółki.

Zabezpieczenie w postaci zastawu rejestrowego na udziałach wymaga wpisu do rejestru zastawów, a jego realna wartość zależy od zapisów umowy spółki – przede wszystkim od tego, czy zbycie udziałów wymaga zgody spółki i czy pozostali wspólnicy mają prawo pierwokupu. Finansujący analizuje te ograniczenia przed decyzją, bo przesądzają o tym, czy w razie problemów udziały da się sprzedać i w jakim czasie.

Zastaw w harmonogramie transakcji

Zastaw ustanawia się na podstawie umowy zastawniczej, a skuteczność zastawu rejestrowego zależy od wpisu do rejestru – harmonogram transakcji musi więc uwzględniać czas na jego dokonanie. Umowa zastawnicza określa też, komu przysługuje prawo głosu z zastawionych udziałów i w jakich sytuacjach finansujący może z niego korzystać. Warto wcześniej sprawdzić, czy umowa spółki nie uzależnia samego ustanowienia zastawu od zgody spółki lub wspólników. Więcej: uchwała wspólników przy pożyczce i hipotece.

Jeśli wartość spółki opiera się na kluczowych osobach lub relacjach z kilkoma klientami, zmiana właściciela może tę wartość osłabić – przez odejście zarządu albo renegocjację warunków przez najważniejszych kontrahentów. To ryzyko szczególnie istotne wtedy, gdy zabezpieczeniem są same nabywane udziały. Ograniczają je m.in.:

• umowy z kluczowymi menedżerami zawarte przed zamknięciem transakcji,
• okres przejściowy z udziałem dotychczasowego właściciela,
• weryfikacja umów z najważniejszymi klientami pod kątem skutków zmiany właściciela.

Najłatwiej obronić finansowanie zakupu udziałów w spółce o stabilnych, historycznie potwierdzonych przepływach, w której kupujący przejmuje kontrolę albo ma zagwarantowany udział w zyskach. Gdy kupujący nabywa udziały w spółce wcześnie rozwijającej się, bez zysków do podziału, dług bywa trudny do obsłużenia i lepiej sprawdza się finansowanie oparte na innym majątku kupującego – albo kapitał własny. Dobrym sygnałem dla finansującego jest też doświadczenie kupującego w branży spółki i jasny plan, jak wykorzysta pozycję udziałowca. Pomaga również wcześniejsza współpraca handlowa ze spółką, która pozwala kupującemu realnie ocenić jej biznes. Szerszy kontekst struktury całej transakcji: finansowanie akwizycji.